Fusions-acquisitions : quels risques, pour quels bénéfices ?

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Fusions-acquisitions : quels risques, pour quels bénéfices ?

Les opérations de fusion-acquisition comportent un très grand nombre de risques, mais restent paradoxalement un mode de croissance fréquent pour de nombreuses entreprises. Décryptage.

Le constructeur automobile Daimler et l'américain Chrysler, les cigarettiers Altria et Philip Morris, ou encore l'idylle des deux magnats de la publicité Publicis et Omnicom qui n’aura duré que neuf mois : les exemples de fusions-acquisitions se soldant par un échec ne manquent pas.

Le canadien Couche-Tard annonçait mi-janvier sa volonté de racheter le géant français de la grande distribution Carrefour. Ce mariage, annulé après un veto du gouvernement français, aurait signé le rapprochement deux groupes qui se sont eux-mêmes forgés par le rachat d’autres entreprises.

Récap d’une fusion avortée

Mi-janvier, le gouvernement français avait opposé son veto quant au rachat de l’entreprise française de distribution Carrefour par le canadien Couche-Tard. “C’est un non courtois, mais clair et définitif”, avait déclaré le ministre de l’Economie Bruno Le Maire sur le plateau de RMC-BFMTV, avançant comme principal argument un risque pour la “souveraineté alimentaire” française. 

Bruno Le Maire avait poursuivi en rappelant que le gouvernement français disposait des outils juridiques nécessaires pour que ce rapprochement n’ait pas lieu. En effet, la distribution alimentaire tombe sous le coup d’un décret ajouté à la loi relative à la croissance et la transformation des entreprises, dite “loi PACTE”, adoptée en 2019. L’accord du gouvernement est nécessaire pour des investissements étrangers dans des secteurs stratégiques, comme la grande distribution. 

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L’offre de Couche-Tard pour l’acquisition de Carrefour était formulée en majeure partie en numéraire, à hauteur de 20 euros par action du groupe français, soit une valorisation à plus de 16 milliards d’euros. Le 16 janvier 2021, le groupe canadien annonçait ainsi l’interruption des discussions, dans un communiqué commun avec Carrefour.

Selon l'économiste Thomas Straub, dans son livre “Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions” (Raisons des fréquents échecs des fusions-acquisitions) paru en 2007, entre 50% et 60% d’entre elles échoueraient.

Ces alliances surnommées “fusacq” constituent ainsi un paradoxe. Malgré les risques d’échec élevés, elles restent très répandues dans la stratégie de développement de nombreux groupes. 

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Les fusions-acquisitions, un mode de croissance

Pour Sandrine Benaroya, avocate experte dans le domaine des fusacqs, la fusion-acquisition d’entreprise est un terme large qui regroupe “les notions de rachats d’entreprises, de scissions, d’apports partiels d’actifs, d’opérations de croissance externe”, mais de façon générique, ce sont “des opérations de rapprochement d'entreprises avec transmission de patrimoine”, poursuit-elle.

En l’espèce, Couche-tard était en position de potentiel racheteur, et Carrefour, de racheté. Un cas de figure plutôt étonnant au premier abord, compte tenu du poids de ces deux groupes. David s’attaquerait presque à Goliath.

Carrefour se place comme le premier employeur privé français, avec 320 000 collaborateurs à travers le monde. Le groupe français dirigé par Alexandre Bompard a réalisé un chiffre d’affaires de 81 milliards d’euros en 2019. En face, Couche-Tard emploie 130 000 collaborateurs, et son chiffre d’affaires pour l’année 2019 s’élève à 49 milliards d’euros. 

Mais au niveau des profits, le canadien dépasse largement le français. Couche-Tard affiche une rentabilité nette de 4 % contre 1,5 % pour Carrefour. Une entreprise plus petite, oui, mais plus rentable, donc. En termes de capitalisation boursière, le rapport de force est complètement inversé.

À l’annonce d’un possible rapprochement à la mi-janvier 2021, la capitalisation boursière de Couche-Tard était d’environ 22 milliards d'euros à la Bourse de Toronto, contre 12 milliards d’euros pour Carrefour à la Bourse de Paris. D’autant que Carrefour repose largement sur un modèle en perte de vitesse, affaibli à cause de la montée de la vente en ligne.

Couche-Tard et Carrefour, des serials racheteurs

Pour le canadien Couche-Tard “le but était d'étendre leur zone géographique d'influence, il n’y a aucun doute là dessus, et peut être aussi d’étendre leur taille tout court”, explique Valérie Moatti, professeure et doyenne du corps professoral à l’ESCP Business School.

Racheter Carrefour aurait permis à Couche-Tard d'accéder au marché français de la grande distribution, et par extension au marché de l’Europe du Sud sur lequel il est peu présent, mais aussi de s’implanter en Amérique du Sud, notamment au Brésil et en Argentine, ainsi qu’en Asie, en particulier en Chine et à Taïwan. 

Comme Carrefour, le groupe canadien s’est développé à coups de fusions-acquisitions de concurrents. Fondé en 1980 par Alain Bouchard, Couche-Tard a d’abord racheté des entreprises locales, avant d'acquérir des actifs aux Etats-Unis, puis dans les années 2000 en Europe du Nord et de l’Est, au Moyen-Orient et en Asie.

L’entreprise canadienne est spécialiste de l’exploitation de ce que les Québécois appellent des "dépanneurs", de petits magasins alimentaires aux horaires d’ouverture étendus, attenants à des stations-services. Deux tiers du chiffre d’affaires de Couche-Tard est réalisé dans la vente de carburant.

Un pari plus risqué pour l'acquéreur que pour la cible

Pour la doyenne du corps professoral de l’ESCP Business School Valérie Moatti, c’était “un moyen pour les actionnaires de Carrefour de rentabiliser leur patrimoine que de céder Carrefour à Couche-tard : le gros gain qui est fait l’est pour les actionnaires de la cible, pas pour les actionnaires qui achètent”.

En effet, à court terme selon la recherche, les fusions-acquisitions semblent plus profitables aux actionnaires de la cible qu’aux actionnaires de l'acquéreur. “La recherche managériale montre que les fusions-acquisitions sont très intéressantes pour les entreprises cibles, les entreprises rachetées”, assure Valérie Moatti. “Ceux qui achètent mettent très longtemps à rentrer dans leurs frais.” 

Plusieurs explications peuvent être avancées : un manque de préparation ou une méconnaissance de la cible, des synergies entre les deux entreprises qui peuvent s'avérer décevantes, moins intéressantes que prévu, ou prendre plus de temps à être rentables en raison de nécessaires restructurations.

Les entreprises qui achètent mettent très longtemps à rentrer dans leurs frais
Valérie Moatti, 

Enseignante à l'ESCP Business School

Un rapprochement d’entreprise est toujours périlleux car il induit une confrontation entre deux cultures d'entreprises, deux histoires, deux identités spécifiques qui peuvent résister à la fusion. 

Bayer, une fusion regrettée avec Monsanto

Bayer, le groupe pharmaceutique allemand, a payé très cher son achat de l’entreprise Monsanto, l’inventeur du célèbre désherbant Roundup, à l’été 2018. Les scandales à propos du glyphosate ont particulièrement affecté Monsanto, et par extension, la réputation de l’entreprise allemande.

En mars 2019, un jury de San Francisco a associé le cancer d’un plaignant au manque d’informations quant aux risques liés à l’utilisation de glyphosate, présent dans le Roundup. Bayer a été condamné à payer 80,3 millions de dollars, soit 71,5 millions d’euros de dommages et intérêts à la victime.

Après ce jugement, la valeur de Bayer s’est effondrée à 52 milliards d'euros, alors que l’entreprise allemande pesait plus de 132 milliards d’euros en 2015.

Pire encore : le groupe valait moins que le prix proposé pour le rachat de Monsanto en 2018 de 63 milliards de dollars (56,4 milliards d’euros). Trois ans après cette acquisition cauchemardesque pour les actionnaires de Bayer, le groupe est encore impacté négativement : en 2020, il affichait une perte nette de plus de 10 milliards d’euros.

De gros risques financiers

Aussi, une fusion-acquisition coûte généralement cher. Le prix de la cible peut être surévalué, sans compter les coûts cachés. Une telle opération demande donc une excellente santé financière.

"Il faut avoir les reins solides financièrement. En général, il faut s’endetter, et pour pouvoir s’endetter, il faut avoir la capacité de rembourser sa dette. Et pour rembourser sa dette, il faut que le pari soit gagné et qu’effectivement vous amélioriez votre rentabilité”, explique Maître Sandrine Benaroya.

Une opération de fusion-acquisition peut également entraîner une destruction de valeur. C’est ce qui s’est passé en 1998 avec la fusion du constructeur automobile allemand Daimler avec l’américain Chrysler.

Cela a été un échec total : quelques années après, la valeur du groupe était inférieure à la valeur seule de Chrysler avant l'opération. Ils ont décidé de se séparer”, raconte Valérie Moatti.

Sur le papier, ce mariage permettait au groupe d’avoir une forte présence commerciale sur tous les continents. Mais les différences culturelles entre les deux constructeurs étaient telles que le divorce a été prononcé en 2007.

La manière dont est rachetée l’entreprise cible a donc son importance. “Si le racheté a été payé en cash au moment de l’opération, et pour le prix qu’il attendait, ce n’est pas un sujet. Mais dans les opérations de fusion-acquisition, très souvent, vous avez un paiement en titres. Cela signifie que vous recevez des titres de celui qui vous achète. Si celui qui vous a racheté perd de la valeur, indirectement vous en perdez aussi. Vous subissez la baisse de valeur de celui qui vous a racheté et qui a échoué dans son pari de croissance externe”, poursuit l’avocate Sandrine Benaroya. 

En d’autres termes, dans les fusions-acquisitions, l’achat peut être réglé tout de suite ou peut être payé en earn-out, un paiement qui va dépendre de la performance future du groupe.

Et si la performance future n’est pas au rendez-vous, il y aura peu ou pas de complément de prix touché. Le succès d’une fusion-acquisition est évidemment en lien direct avec la réussite du nouveau groupe formé. En cas de contre-performance, la valeur du groupe baisse. 

Quel intérêt de prendre de tels risques ?

Pour Maître Benaroya, “les opérations de croissance externes sont toujours un pari sur l’avenir. Si vous ne connaissez pas à la fois très bien votre cible, votre marché, votre société, et si vous n'êtes pas lucide sur qui vous êtes et qui ils sont, vous irez nécessairement à l'échec”. Alors pourquoi prendre de tels risques ?

Pour Valérie Moatti, “l’objectif de la fusion-acquisition est de gagner en pouvoir de négociation, donc de faire des économies assez rapidement” alors que la croissance interne prend, elle, beaucoup plus de temps. “Cela semble un peu paradoxal car dans la distribution, 80% des achats sont des achats locaux. Il y a très peu d’achats en commun entre Carrefour en Chine, Carrefour au Brésil et Carrefour en France par exemple. Ceci dit, il y a quand même des fournisseurs communs, et en termes de négociations au global, cela pèse plus lourd d'être plus gros. Et avec le développement de la vente en ligne, les économies d'échelle sont encore plus importantes.” 

Mais selon la professeure, les motivations doivent surtout être stratégiques : absorber des concurrents, avoir une marque reconnue dans le monde entier s’il s’agit d’une question d’image, ou encore augmenter son pouvoir face aux fournisseurs et autres prestataires. “Mais la rentabilité pure n’est pas démontrée par la recherche. Il n'y a pas de consensus pour dire que l'entreprise qui rachète va faire une énorme plus-value.” 

Si un consensus existe sur les effets positifs à court terme pour les actionnaires de la cible, il n’y en a pas sur la profitabilité ou non d’une fusion-acquisition au long terme. L’une des raisons principales qui explique le recours aux fusions-acquisitions, en dépit de l'incertitude quant aux résultats, reste l'intérêt personnel du dirigeant, qui dépasse l’aspect de la pure rentabilité.

La logique rationnelle de la recherche d’une augmentation de valeur d’une entreprise est alors devancée par des logiques plus humaines, empreintes d’égo, comme le fait de vouloir devenir le numéro un mondial de son domaine.

Mais acquérir une entreprise peut également s'avérer être un gain de temps énorme, notamment dans certains secteurs de haute technologie ou pour entrer dans des marchés où la recherche est longue.

Les fusions-acquisitions apparaissent alors comme un moyen rapide d'acquérir des connaissances et des techniques déjà finalisées. “Il vaut mieux racheter une cible qui a déjà le savoir-faire, les connaissances, les employés formés, et qui va permettre d'être directement opérationnel”, assure Sandrine Benaroya. “La beauté de tout ça, c’est que lorsque ça marche, cela donne un ensemble consolidé qui vous propulse vous et votre croissance de manière formidable.”