Comment Amsterdam est devenue la capitale des SPACs européens

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Comment Amsterdam est devenue la capitale des SPACs européens

Précurseurs, les Pays-Bas ont su parier sur leur bourse très internationalisée pour attirer ces sociétés d’un genre nouveau, qui concentrent les investissements.

20 mars 1602. Amsterdam est la place forte du «siècle d’or» néerlandais. Les nombreux marchands protestants qui ont migré vers ses canaux pour fuir l’avancée espagnole y assurent une économie florissante. Figure de proue de la prospérité des Pays-Bas, la Compagnie unie des Indes orientales (VOC), alors dix fois plus riche que la Compagnie des Indes britannique, cherche à se financer.

Elle a l’idée de vendre des parts de son capital, divisé en petits papiers représentant chacun 3000 florins. Pas seulement à un petit groupe de riches investisseurs, ce qui était d’usage : tous les Néerlandais sont invités à s’offrir un bout de la VOC. Plus de 1100 d’entre eux répondent à l’appel.

La VOC est la première grande société anonyme, et elle vient de réussir son introduction en bourse. Les marchands amstellodamois s’échangent les parts de la Compagnie : des transactions financières qui donneront naissance à la première bourse de valeurs de l’Histoire. Aujourd’hui, la Bourse d’Amsterdam fait partie, comme le CAC 40, de la société Euronext. Elle n’en a pas pour autant perdu son goût pour l’innovation. 

En juillet 2007, c’est la bourse d’Amsterdam que choisit Pan-European Hotel Acquisition Company - que l’on présente alors comme une société «chèque en blanc»- pour son introduction sur les marchés.

Le premier SPAC (pour Special Purpose Acquisition Company) européen parvient à récolter 115 millions d’euros. Amsterdam vient de prendre de l’avance sur le marché des SPACs. Un léger avantage dont les répercussions se font, quinze ans après, encore ressentir.

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SPAC

Structure cotée en Bourse dans le but de faire une acquisition. Au moment de sa cotation, elle n’est donc qu’une coquille vide. Contrairement à une introduction en Bourse classique, les fonds recueillis auprès du public ne sont pas attribué à un projet précis (financement de matériel, remboursement de dettes...). 

L'ascension des SPACs

Un SPAC se distingue des autres structures en ceci qu’il est dépourvu d’activité opérationnelle stricto sensu. Il est introduit en bourse avec un seul objectif : financer au moins une opération de fusion-acquisition avec une autre société, non-cotée.

Si l’objectif n’est pas atteint au bout d’un certain temps, généralement deux ans, le SPAC est liquidé et l’argent rendu aux investisseurs. Bref : un chemin plus sûr et au coût plus facilement identifiable qu’une introduction en bourse traditionnelle. 

« Le SPAC est une structure qui existe de longue date aux Etats-Unis », entame Olivier Thébault, associé au cabinet Allen & Overy. Ce type de compagnies apparaît effectivement dès les années 1980 outre-Atlantique. Une relative traversée du désert et un regain massif d’intérêt des investisseurs plus tard, les SPACs représentent, en 2020, 45% des introductions à la Bourse de New-York. 

Pegasus, un géant français… à Amsterdam

« En Europe», poursuit Olivier Thébault,«les SPACs ont émergé plus récemment. En France, il faut attendre 2016 et la création de Mediawan, un groupe audiovisuel français. » Qui fait à l’époque sensation, tant pour sa forme jusqu’ici inédite sur Euronext Paris que pour les grands noms qui la soutiennent, à commencer par le milliardaire Xavier Niel et l’homme d’affaires Mathieu Pigasse.

Au 27 septembre, 26 SPACs étaient entrés sur le marché européen en 2021, pour une levée de capitaux totale de 6,6 milliards de dollars (5,7 milliards d’euros).

Parmi eux, 11 ont choisi Euronext Amsterdam. EFIC1, par exemple, qui, forte de son capital de 415 millions de dollars (357 millions d’euros), a promis en mars à ses actionnaires d’acquérir une société de services financiers. Ou bien Hedosophia European Growth, déterminée à s’offrir grâce à ses 400 millions de dollars (344 millions d’euros) une compagnie tech. 

Et, bien sûr, Pegasus Europe. La plus grosse levée de fonds réussie par un SPAC cette année en Europe : 586 millions de dollars (500 millions d’euros). Une capitalisation remarquable, portée par les noms des fondateurs de Pegasus. À commencer par celui de Bernard Arnault, l’homme le plus riche de France... qui a donc privilégié la bourse néerlandaise.

Brexit et dérégulation, atouts charme d'Amsterdam

Le «boom» des SPACs en Europe s’explique, selon Olivier Thébault, par un contexte financier marqué par des « marchés compliqués, où les investisseurs sont prêts à investir, mais très attentifs à la thèse d'investissement proposée». Le ciblage et le chiffrage précis des SPACs, combinés aux noms, connus des investisseurs et rassurants, de leurs fondateurs, ont joué en leur faveur. Quant à la popularité d’Euronext Amsterdam, les raisons de l’engouement sont multiples… et plus floues. 

« Amsterdam dispose actuellement de la plus haute liquidité sur le continent européen », rappelle de prime abord Jan Willem Hoevers, avocat spécialisé en finance internationale pour le cabinet néérlandais De Brauw Blackstone Westbroek. Un porte-parole de Pegasus mentionnait d’ailleurs en février cette liquidité parmi les raisons pour lesquelles le SPAC avait choisi Amsterdam.

En février 2021, Amsterdam a de plus dépassé Londres en tant que plus grand centre d’échanges d’actions européens, du fait du report des investisseurs aux Pays-Bas à la suite du Brexit. « Les investisseurs sont à l’aise sur le marché néerlandais », estime Jan Willem Hoevers.

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Liquidité

Il est rapide et peu coûteux de réaliser des transactions sur un marché «liquide», alors qu’il existe sur un marché «illiquide» un important déséquilibre entre l’offre et la demande d’actifs. La liquidité d’un marché dépend de ce qui y est échangé, mais également de la manière dont le marché est organisé. Certains marchés, comme celui de l’immobilier, sont structurellement illiquides. 

D’autant que ce dernier ressemble, au niveau de sa législation, au marché américain. Il a la réputation d’être pro-business. Quelques exemples : les actions à droit de vote multiple y sont autorisées sans aucune limite - ce n’est pas le cas en France -, ce qui simplifie la tâche d’un entrepreneur qui souhaite garder le contrôle de sa société après son introduction sur le marché. 

Si ce même entrepreneur désire lever de nouveaux capitaux, il n’aura pas besoin de demander chaque année l’autorisation à l’assemblée générale des actionnaires, comme en France. En matière de gouvernance, la régulation est également plus souple : les entreprises cotées à Amsterdam ne sont soumises à aucun code imposant la parité dans les conseils d'administration, par exemple.

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Actions à droit de vote multiple

Les sociétés par action respectent d’ordinaire le principe de proportionnalité, selon lequel une action égale une voix au conseil d’administration, qui permet de décider de l’orientation de l’entreprise. Une action de droit de vote multiple octroie à l’inverse à certains actionnaires plusieurs votes par action. Elles sont très populaires aux Etats-Unis, par exemple ; en France, les sociétés n’ont droit au mieux qu’à des actions à droit de vote double.

« Nous avons essayé de répliquer une structure américaine [pour Pegasus], afin que les investisseurs internationaux puissent la comprendre, et Amsterdam semblait mieux convenir », ajoutait ainsi le porte-parole de Pegasus dans la même interview. 

Un marché très international

Pour attirer ces investisseurs internationaux, rien de tel qu’un marché anglophone, comme Amsterdam. « Paris et Francfort ont un côté respectivement très français et très allemand, alors que Amsterdam n’a pas d’odeur », juge Jan Willem Hoevers. «L’ensemble de la documentation, à Amsterdam, comme les prospectus, est en anglais», atteste Olivier Thébault. « Le marché néerlandais est très international. Le marché local est certes limité, mais les investisseurs ont l’habitude d’intervenir dessus. »

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Prospectus

En finance, un document d’information remis à un investisseur.

Intervention facilitée par la souplesse de la législation amstellodamoise. Elle explique pourquoi Amsterdam est devenue « the place to be » pour les SPACs, devant Londres - qui avait pourtant dès 2017 pris une avance considérable, avec 15 SPACs introduits en bourse cette année-là, pour un total d’1,7 milliard de livres (1,99 milliard d’euros), et qui avait bien sûr pour elle son anglophonie. En 2021, seuls 2 SPACs ont été lancés sur le marché londonien. 

« Vous ne voulez pas vous lancer quelque part où les règles d’investissements sont telles qu’elles constituent un risque pour le projet », simplifie Jan Willem Hoevers. «Ces dernières années, le London Stock Exchange n’a pas su attirer les SPACs. Pendant longtemps, quand une SPAC y annonçait une cible, les échanges d’actions de la SPAC étaient verrouillés jusqu’au deal. Ce qui signifiait que les investisseurs ne pouvaient pas liquider leurs actions pendant plusieurs mois. » De quoi refroidir les potentiels sponsors des SPACs, et faire réagir les autorités financières britanniques : le 10 août, une nouvelle réglementation levait, sous conditions, cette « suspension de la cotation ».

Effet d’entraînement, the winner takes it all

« Il s’agit de renforcer l’attractivité de Londres », analyse Olivier Thébault. « Le Royaume-Uni a initié d'importantes évolutions au niveau réglementaire pour favoriser l'essor des SPACs. » Pour autant, la City n’est pas la seule à leur faire du pied. 

En avril 2021, Robert Ophèle, président de l’Autorité des marchés financiers (AMF), leur tendait même une main prudente : « je le dis donc très nettement, nous ne sommes pas, à l'AMF, hostiles par principe aux SPACs ».

Une note d’information publiée dans la foulée sur le site de l’AMF précisait : « Le droit français offre diverses possibilités permettant de mettre en œuvre les mécanismes classiques des SPAC cotés, [et] permet ainsi de répondre aux besoins spécifiques des promoteurs de ces projets, tout en offrant aux investisseurs un niveau approprié de protection. » 

Une manière de favoriser « l’attractivité de Paris », indique Olivier Thébault, « qui ne passe donc pas forcément par un régime réglementaire spécifique ». Comme les Pays-Bas, la France mise plutôt sur les garanties qu’elle peut offrir aux investisseurs, et la familiarisation du régulateur avec les SPACs.

Paris pourrait-elle devenir le prochain tremplin des SPACs européens ? Pas sûr. Un dernier critère joue en la faveur d’Amsterdam. «Ce que l’on a tendance à constater, en finance, rappelle Jan Willem Hoevers, c’est que lorsqu’on trace un chemin, ceux qui suivent empruntent le même chemin. Si les SPACs pensent qu’il faut aller à Amsterdam, il y a peu de chances qu’ils aillent ailleurs. Selon les rumeurs, des douzaines de SPACs attendent encore d’être listés à Amsterdam… ce qui n’est pas le cas dans les autres pays.»